东吴证券陶川：放开后全球十大经济体消费复苏优等生vs差等生

防疫放开后海外主要经济体消费复苏有哪些类型？消费复苏又有什么结构性特征？怎么看2023年中国消费复苏前景？东吴证券首席宏观分析师陶川带来“优等生vs. 差等生：放开下的全球消费复苏”主题分享，以下是嘉宾部分观点，扫码即可回看全部会议内容！

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放开后海外消费复苏的三大类型

我们选取了全球十大经济体放开之后消费复苏的情况，对这十大经济体做了一个分类。根据消费复苏在节奏、路径以及强度上的差异，我们分了三个类型。第一个类型，“立竿见影”型，就是放开之后消费很快反弹了，而且很快回到了疫情前的水平。我们看到有三个经济体美国、新加坡和澳大利亚。第二个“差强人意”型，勉强让人满意。我们看到有四个经济体，日本、德国、越南和中国台湾，它们放开后消费复苏相对比较缓慢，但是也慢慢爬升到了疫情前，接近疫情前的水平。第三个“收效甚微”型，放开以后并不好，而且到目前为止没有恢复到疫情前的水平。这里面也有三个经济体，英国、韩国和中国香港。

图片来源：东吴证券研究所

为什么会出现这种分化？比如第一类“立竿见影”型的三个经济体，节奏上来讲都是中度以上的节奏。其实能够看到这三大经济体其实有一个比较明显特征，政府有一个直达消费者、提振居民消费收入的补贴。同时在补贴过后，在放开的过程中，消费者居民之前居高不下的预防性储蓄很快释放了，这是能够取得“立竿见影”的消费复苏最主要的原因。

对于“差强人意”型的四个经济体来讲，相对来说在疫情扰动的冲击下，经济体政府给予的财政刺激力度偏弱，而且可能它不是完全针对提高居民收入。所以从它们的消费复苏来看，出现了比较明显的分化，整体修复的力度比较偏缓、偏弱。最差的“收效甚微”型，政府给居民部门的消费补贴非常少，而且主要针对企业。另外，我们看到有一些政府在做了财政刺激不久就很快中途退场，那么在疫情的反复冲击下，实际上我们看到它们的消费修复是非常偏弱的，这是最差的档次。所以回头来看，政府的行为，一个是财政刺激的规模和时点，第二个是财政刺激投放的方向，我们觉得都非常重要，这是一个基本的原因。能够看到造成这三类划分不同的结果，其实政府的作用非常重要。

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放开后海外消费复苏的结构性特征

从消费的结构上来看，我们知道其实在放开之前，因为有居家疫情造成结构性的影响。客观来讲，商品的消费是明显要好于服务消费，因为服务消费是高接触的类型。放开之后，实际上我们可以看下表，我们看到结构上的特征也比较明显。第一，耐用品消费，实际上疫情爆发之后，如果说能够做到政府给居民一定的补贴，必需品应该需求还是比较强的。但是我们看到放开之后，实际上对于大多数经济体，并不是像事先大家所预期的耐用品的消费就会回落，尤其是高补贴的经济体，我们看到耐用品的消费在放开之后依然扩张。实际上是激发了一些结构性的需求的释放，这是第一个。

图片来源：东吴证券研究所

非耐用品消费，可选消费这块，我们看到放开之后，有一个切换转向了服务。当然，我个人觉得德国的数据有一些问题，从统计来讲，它缺乏一个比较好的可比的基准，而且数据来源比较单一，所以我们觉得德国数据可能是个异常值。其它来讲，我们看到放开之后，整体非耐品消费都是不振的。

第三，服务消费，放开之后虽然短期有一波疫情快速上升的冲击，但是随后由于群体免疫，很显然社会秩序恢复常态以后，服务消费整体都是不错的。但是我们看到在幅度上有差异，后面也是值得研究的，能够反映出来商品内部并不是整体相互切换，其实从耐用品和非耐用品消费来其实有明显不同，这是第二个结论。我觉得应用到我们国家，很显然虽然我们没办法确定我们国家服务消费的强度，现在来看有不确定性的恢复，但是它一定是在放开之后确定性的方向是最确定的。

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2023年中国消费复苏前景

总结下来，我觉得一个经验也是非常直观，防疫的放开如果说要出现消费的强修复，成为优等生，财政刺激力度必须足够大，而且最好的效果是普惠性较强的财政刺激。

最后对中国有什么启示？这里也做了一个测算，因为我觉得社零更具参考性，虽然它有一部分也不完全是居民消费。2022年来看即使12月份的社零销售和2021年持平，全年消费也是负增长。更何况我个人觉得12月的社零销售不可能在量上跟去年比。如果没有疫情冲击，假设消费从2020年开始保持着疫情前年均8%的增速，如果这样算下来，当前我们的社零消费跟疫情前的趋势相比上有一个16%的缺口。在目前不管跟西方经济体还是相比，还是跟东亚经济体相比都是非常大的。刚才我们展示的很多的经济体，最大的德国、英国也没有超过10%。

图片来源：东吴证券研究所

目前来看，在我们11月放开前的节点，我们存在一个16%的缺口。这个缺口如何弥补？很显然是2023年政府需要考虑的问题。尤其要实现5%甚至略高于5%的经济的目标，不去补缺口很显然不行。所以我们觉得放开了，很显然给了大家一个想象的空间，包括去年的低基数是有利于消费的反弹。但是怎么去看消费复苏的空间？我们刚才研究的10个案例，实际上给我们去考虑今年消费的反弹提供了一定的参考，尤其我们可以去寻找在宏观环境上与中国相似的一些经济体去估算我们今年消费的一个相对合理的区间和上下限。

如果我们参考新加坡的理想情形，包括今年可能有适度的针对居民扩大内需，发挥消费基础性作用的财政刺激。新加坡在放开之后，弥补了5%的消费缺口。我们把5%的消费缺口映射到中国的情况来看，如果我们能做到新加坡的结果，2023年的社零增速算下来可以达到13.2%。很显然对于今年实现5%的增速目标是一个很明显的正向拉动，这是新加坡的情形。当然我们觉得这是一个上限，而且达到困难还是非常大。下限我们参考中国台湾，台湾放开两个季度，我们可以把它年化一下。它放开了其实不是特别好，但也差强人意，并不是最差的。如果我们参考中国台湾的情况，它其实可以弥补年化1.6%的消费缺口，算下来对应2023年的社零增速是在8.8%左右。当然这里面要考虑通胀，如果我们比如接近3%的通胀，这个时候刚好我们实际的消费增速跟GDP的目标是相一致的。我们通过参照与宏观环境相似的经济体，算出了消费增速的上下限。

但是我们可以看到，是不是在今年能够一蹴而就？实际上我们看到经济有很大的差别，即便是像新加坡做得非常好的，实际上它也用了1年多的时间。所以时间上来讲，我个人觉得，如果今年消费要明显能够成为稳经济的一个重要的抓手，一定要有普惠性的财政刺激，尤其是针对居民端提高收入。我们觉得在两会之后，尤其是这一波疫情之后是值得期待的。尤其这波疫情之后，消费并没有恢复到自然的大家期待的水平，我觉得应该会有更多的政策出来。因为今年我们之前也做了测算，不管是房地产还是基建、制造业投资、进出口，不能期待有太大的增量空间。回头来看，消费可能是一个比较好的抓手。当然，这里面我们提供的案例也表明，在外循环调整的前提背景下，可能真的需要我们通过对内比较优化的政策设计来启动内循环，所以这是我们的一个结论。总体来讲，我们对消费相对比较乐观，但是也取决于后续政策支持的力度。